Мы, конечно, с уважением относимся к подобным изысканием, но полученные результаты не кажутся нам заслуживающими доверия. Даже в своей первоначальной, классической форме, такие правила представляют собой не более чем ориентир, позволяющий настроить монетарную политику. Отсутствие однозначных данных о степени ужесточения финансовых условий, текущей нейтральной ставки, масштабов разрыва производства и степени выпрямления кривой Филлипса (отражающей зависимость ослабления экономики и инфляции), а также уверенности в том, что текущие данные точно отражают состояние экономики, свидетельствуют о том, что такие правила можно использовать только с высокой долей субъективности. Более того, когда процентные ставки падают до нуля, уже сложно четко определить их дальнейшее эффективное значение при использовании нетрадиционных монетарных инструментов. Также совершенно не ясно, какой набор мер по количественному ослаблению соответствует процентной ставке, скажем, -4%.

Все изложенное выше позволяет сделать два вывода. Во-первых, следует помнить о первичной цели таких простых правил: они полезны для определения реакции ФРС. Если так, то политики не должны искажать их; напротив, нужно признавать их недостатки, но придерживаться простой формулы, при помощи которой можно описать свою дальнейшую реакцию на сложившиеся обстоятельства. Во-вторых, если кредитный кризис привел к снижению r*, чтобы компенсировать ужесточение финансовых условий, то тогда, по законам симметрии, рост на финансовых рынках должен сопровождаться ростом r*, по меньшей мере, до нейтральных уровней с учетом временных колебаний. В этом контексте, чтобы прогнозировать монетарную политику, можно сравнить реальную ставку с учетом временных колебаний с нашим прогнозом по реальной ставке по федеральным фондам. Мы ожидаем, что к концу 2011 года чистая инфляция вернется в область выше 2%, таким образом, реальная ставка по федеральным фондам все еще будет ниже 1%.

Ослабленный спрос на кредиты в частном секторе сдерживает ставки в жилищном секторе.

Мы полагаем, что реальные ставки существенно вырастут в период восстановления. Мы также уверены, что восстановление приведет к увеличению спроса на кредиты в частном секторе, что, на фоне объемных выпусков гос. облигаций, приведет к росту реальных процентных ставок. Но сейчас спрос на кредиты со стороны домохозяйств и бизнеса продолжает падать, помогая сдерживать реальные ставки и, таким образом, улучшая финансовые условия и поддерживая спрос на недвижимость. Объем непогашенных кредитов в частном секторе впервые с 1952 года остается неизменным в течение года; кредитные обязательства домохозяйств сократились на 1.2%, а обязательства компаний нефинансового сектора остались прежними. Далее нас ждет дальнейший отказ от заемных средств, поскольку домохозяйства стремятся погасить свои кредиты. Компании по-прежнему ликвидируют запасы и снижают объем инвестиций в основные средства, даже несмотря на увеличение движений капитала. Таким образом, на наш взгляд, нормализация спроса на кредиты в частном секторе на фоне стабильно высокого государственного заимствования, в итоге, приведет к росту реальных процентных ставок.

Павел Мигин

(Глобалист, 29.09.09)